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    pk235_江安县【外汇市场】读懂期限结构 外汇期权面面观|期权_新浪财经_新浪网

    文章来源:关岭 发布时间:2019-06-16 06:59:00  【字号:      】

    【外汇市场】读懂期限结构 外汇期权面面观|期权_新浪财经_新浪网

    原创: 郭嘉沂,邵翔

    本文我们引入时光维度来剖析外汇期权隐含波动率的期限构造。在成熟市场中,波动率的期限构造常被用来度量市场对重大事件的情感,进而交易预期差。

    进一步研讨发明期限构造具有三个特点:第一,短端隐含波动率容易受事件冲击的影响,使得期限构造曲线形态多样,发达市场短期限常呈现倒挂;第二,波动率期限构造具有“均值回归”的特色;第三,从国别角度,新兴经济体货币的期限溢价通常高于发达经济体,重要因为其汇率弹性不足和长期限期权市场深度不够带来的流动性溢价。

    国民币隐含波动率期限溢价中枢在811汇改后明显下行,可见市场化水平晋升。我们构建的相关性指标能够较好地追踪国民币即期汇率行情的切换。单纯从该指标看,国民币即期汇率将面临约两个月的震动。

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    在外汇期权面面观的前三篇报告中,我们扼要介绍了期权的基本要素、隐含波动率以及期权风险溢价的特色和利用:


    第一篇报告我们阐明了期权在外汇衍生品中盘踞主要的位置,可以通过不同的组合和修正合约条件构建机动的收益构造,满足各种市场需求;


    第二篇报告中我们深刻发掘了国民币汇率期权隐含波动率的主要统计规律——均值回归、波动集聚、U形季节散布等;


    第三篇报告我们以风险溢价(同期限隐含波动率与实际波动率之差)为切入口,应用其均值回复的特色来监测美元兑国民币的即期行情拐点。


    在本篇报告中,我们引入时光的维度,来看看期权隐含波动率的期限构造描写了一个怎样的故事?期权隐含波动率的期限构造指的是在其他因素雷同的情形下告中如果不另加阐明,我们研讨的都是平价期权的隐含波动率。

    一、为什么关注波动率的期限构造?——市场预期的客观度量

    2019年1月15日,再三推迟之后英国下议院终于对首相梅提交的脱欧计划进行审议,计划以投票惨败、被否决结束。不过奇异的是,脱欧不断定性的大幅上升并没有胜利狙击英镑1月的涨势,随后英镑兑美元一度大涨至1.32的高位(见图表 1)。事后有剖析解读到,计划被否使得英国硬脱欧的概率降落。鉴于外汇期权市场是窥测市场预期和情感变更的主要窗口,我们是否可以从隐含波动率期限构造的维度来剖析英镑上涨的原因呢?

    期权隐含波动率的期限构造可以反应市场对重大事件的情感和见解。剖析期限构造通常要从整体程度和曲线形态来剖析。以前文2019年1月英国脱欧计划审议事件为例,从曲线整体程度看,审议开端前1周(2019年1月8日)尽管市场预期首相梅的计划通过议会的概率很低,英镑兑美元隐含波动率期限曲线整体程度偏高,但市场情感尚属稳定,远未到达脱欧公投前1周(2016年6月16日)的恐慌水平(图表 2前两幅图)[1];而且在投票停止后的一周(2019年1月22日)整体曲线程度呈现了较大幅度的降落(见图表 2第三幅图),可见市场以为脱欧不断定性在议案被否后有所降落——联合基础面,符合硬脱欧概率降落而英镑升值的情形;从曲线形态来看,1月8日的曲线中2周和3个月期限的波动率较为突出,这阐明市场重要关注的两个事件是1周后(站在1月8日的角度)的议会审议,以及3月底英国正式退出欧盟[2],投票停止后一周市场对于3月底无协定脱欧的担心大幅降落,不过对于1月29日英国议会审议首相提交的脱欧“Plan B”予以了更多关注。

    外汇市场重要是交易预期差,而期权隐含波动率的期限构造能够客观描写市场在某一时点对于某些主要事件的预期(市场预期)。而当市场预期与媒体宣传的情感呈现显明偏差时,便可能存在交易机遇。

    二、波动率期限结构的三个特征二、波动率期限构造的三个特点

    首先,期权隐含波动率期限构造并没有基准形态。在债券市场中,收益率曲线的尺度形态是随着期限拉长而向右上方倾斜。从理论角度看,外汇期权隐含波动率的期限构造一般也具有相似的构造(向右上方倾斜)——因为时光越久不断定性越大,不过由于短端波动率极易受到短期市场情感变动和事件的冲击,其波动比长端更加显明(见图表 3)。隐含波动率的期限构造曲线的形态多样,长短端倒挂的情形时常产生[3]。

    其次,隐含波动率期限构造一般具有均值回复的特点。尽管波动率期限构造曲线的形态各异,但由于长端波动率相对更加稳定,从统计上看,一段时光内外汇期权期限构造曲线簇会浮现出从短端到长端逐步向均值程度收敛的特点(见图表 4),这种形态也被称为“波动率锥”。

    最后,从均值程度来看,发达经济体与新兴经济体货币的期权隐含波动率期限构造存在差别。为了更好区分期限构造短端和长端的特色,我们将1W至1Y的期限分为两段:1W至1M和1M至1Y(见图表 5)。从最近5年的平均程度来看,重要货币1个月以上的形态为随着期限增添而向上倾斜,即期限溢价为正;不过发达经济体货币的期限溢价广泛要低于新兴经济体(巴西是个例外,其外汇衍生品市场起步较早,发展较为成熟,而且雷亚尔整体的波动率都处于较高的程度,因而相似发达经济体特点);值得注意的是,发达经济体(除英国外)常常会呈现1个月以下曲线倒挂的情形,必定水平上反应了其短端市场的活泼和敏锐。新兴经济体货币隐含波动率期限溢价较高的原因重要由两方面:一方面,即期汇率市场化水平参差不齐,非市场因素限制了即期汇率和短端波动率的空间;另一方面,外汇衍生品市场,尤其是外汇期权市场尚处于发展阶段,长期限的期权往往市场深度不够、流动性不足,流动性溢价使得曲线相较会更加峻峭。

    三、人民币波动率期限结构的“运用之妙”三、国民币波动率期限构造的“应用之妙”

    国民币隐含波动率期限构造[4]在811汇改之后呈现了较大的变更。尤其在2017年5月引入逆周期因子之后,期限溢价(以1年期减1个月为例)中枢明显下移(下移至-1%至1.5%之间),这一方面体现了国民币汇率定价弹性显明上升,另一方面随着较长期限(3个月至1年)期权交易量的上升,此前由于流动性差别带来的溢价也下降了(见图表 6和图表 7)。

    进一步剖析可以发明,2017年6月前后,各分段期限溢价全面缩小,其中3个月与1个月合约之间溢价的降落幅度最大,平均降落了0.46%(见图表 8和图表 9)。从统计特点我们能看出国民币汇率隐含波动率的期限构造也具备短端波动大,长端波动小的特色(见图表 10)。

    最后,我们想探究在隐含波动率期限溢价变动背后,是否储藏着国民币即期汇率变动的蛛丝马迹?直接比对来看,二者并不存在系统的关系——时而同向变动,时而反向变动(见图表 12)。之前我们提到波动率的期限构造中,短端的波动要远大于长端,这导致期限溢价(以1年减去3个月为例)的变动其实重要反应的就是短端波动率(比如3个月)的变动——两者浮现较强的负相关性(见图表 11)。

    换一个角度,仔细察看数据可以发明,波动率期限溢价和短端波动率并不是每时每刻都呈负相关性,而当这一关系被减弱时,阐明长端波动率的影响开端施展主导作用,这往往意味着市场预期可能产生重大改变。我们应用1年减3个月的期限溢价与3个月隐含波动率的相关性(以下简称“相关性指标)作为参考,发明这一指标对国民币即期汇率有必定的行情唆使作用(见图表 13)。从历史数据看,相关性指标拥有以下特色(见图表 13和图表 14):


    相关性指标周期切换往往意味着国民币行情将产生变更。我们将指标相邻低点之间看作一个周期,可以察看到周期的切换一般意味着国民币行情的特色将产生较大的变更。相关性指标的高点往往领先低点一个月,可以作为行情转变的先行预警信号。至于行情会如何切换,因为波动率期限构造本身并不明白唆使市场的多空,所以须要联合具体的市场环境剖析,比如第三篇报告中所说的联合对美元指数和中美利差的剖析。不过值得注意的是从2017年的历史经验来看,在单边贬值或升值波段之后,总会呈现震动行情进行过渡。


    周期切换的逻辑。从指标的低点到高点,市场逻辑从波动率曲线的短端逐步传导到长端,行情特色逐步形成,之后相关性由高点回落,情感和波动逐步被消化,市场前一轮交易逻辑进入尾声,静待变盘和下一轮周期的到来。


    那么联合当前波动率期限构造的信息,国民币后市怎么看?若将2018年12月中旬作为上一个指标低点,当前相关性已经触及-0.8邻近的警惕程度,此前国民币的升值波段基础宣布停止。联合当前中美经济基础面,本阶段行情或以震动为主(可能是USDCNY小幅震动上行,中枢稍微抬升,行情斜率较缓),此轮行情可能连续到4月底或是5月。

    注:注:

    [1]英国审议脱欧计划时光是2019年1月15日,英国脱欧公投时光是2016年6月23日。

    [2]在期权交易中,很多交易员会提前平仓而不是持有至到期,所以他们交易的期权的到期时光一般会稍晚于事件产生的时光。

    [3]我们重要讨论的是1年及以下期限的部分。

    [4]本文中如果不另加阐明,国民币汇率指的都是美元兑在岸国民币(USDCNY)。


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    (责任编辑:桦川县)

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